Денежная политика в России пошла в разнос

Москва. 19 марта. FINMARKET.RU - Сразу несколько признаков неизбежного приближения финансового или банковского кризиса в России называется в недавно опубликованной работе сотрудников Института экономики РАН Сергея Андрюшина и Валентины Кузнецовой.

Избавиться от долгов

Международный опыт показывает, что банковским кризисом обычно заканчивается сочетание высокой кредитной глубины банковского сектора, приближающейся, как в России, к 60% ВВП, с годовыми темпами роста совокупного кредита, превышающими 25%.

В России дело осложняется тем, что происходит ускорение кредитного бума за счет расширения канала денежной эмиссии со стороны ЦБ, а также правительства, имеющего планы софинансирования ряда отраслей промышленности (более 555 млрд руб.) и трех масштабных инфраструктурных проектов (450 млрд руб.).

На этом фоне России грозит "рецессия балансовых счетов", которая зарубежными экономистами описывается как экономический спад, вызванный стремлением нефинансового сектора снизить свое чрезмерное, как он считает, долговое бремя, причем делается это в значительной степени за счет обращения к общественным финансам.

Отличительная особенность данного типа рецессии в неработоспособности традиционных мер стимулирования экономической активности - посредством кредитной и бюджетной экспансии.

Дополнительные инъекции ликвидности в экономику, низкие процентные ставки и дополнительные фискальные стимулы ведут не столько к расширению кредитования реального сектора, сколько к росту цен на определенные типы активов, к обесценению национальной валюты и к оттоку капиталов из страны, обращают внимание авторы исследования.

Опыт прошлых рецессий балансовых счетов показывает, что возврат экономики на долгосрочный тренд роста возможен только после очистки балансовых счетов финансового и нефинансового секторов от чрезмерной задолженности и низкого качества активов (кредитов).

Когда в товарищах согласия нет

Это далеко не единственные сложности, с которыми сталкивается ЦБ.

Процентная политика ставит Банк России перед сложным выбором: с одной стороны, для компенсации расширяющегося разрыва в выпуске ему надо снижать ключевую процентную ставку, а с другой, для стабилизации темпов инфляции и обменного курса рубля – наоборот, повышать.

Цели ЦБ могут противоречить монетарной политике правительства. Например, для удержания инфляции или ограничения кредитной экспансии коммерческих банков он может пойти на повышение ключевых процентных ставок. И это сделает нереализуемым политику правительство по снижению процентных ставок по кредитам. Если же ЦБ финансирует бюджет, кредитуя его краткосрочные кассовые разрывы, это стимулирует приращение денежной базы, способное ускорить темпы инфляции. Все это подрывает доверие к монетарной политике государства.

При этом ставки ЦБ не оказывают определяющего воздействия ни на ставки на межбанковском рынке, ни тем более на кредиты нефинансовому сектору и населению. ЦБ исходит из теоретического положения, что краткосрочные ставки определяют долгосрочные и среднесрочные процентные ставки на внутреннем рынке денег. Но в условиях глобализации и свободного выхода крупнейших российских банков на мировые рынки капитала сложилась обратная зависимость, когда уровень мировых долгосрочных процентных ставок определяет остальные ставки на внутреннем российском рынке.

Поэтому при сворачивании программ количественных смягчений в развитых странах процентные ставки на российском рынке резко возрастут. Это существенно усилит долговую нагрузку частного сектора в России, для снижения которой могут потребоваться значительные бюджетные средства. Предоставлять их придется, скорее всего, на беззалоговой основе, так как коэффициент утилизации рыночных активов уже превысил 60%.

Непобедимая инфляция

Формально после кризиса 2008-2009 годов Банк России прежде всего пытался замедлить темпы инфляции. Но в реальности добиться эффективной дезинфляции ему не удавалось никогда. При этом его денежно-кредитная политика имела расширительный характер.

С весны 2012 года он возобновил программы рефинансирования под нерыночные активы, пытаясь за счет бюджетных и внебюджетных средств стимулировать краткосрочный совокупный спрос и кредитную активность российских банков. Одновременно проводится оздоровление банков и предприятий реального сектора за счет бюджетных ассигнований; они же идут на крупномасштабные проекты, к реализации которых привлекаются льготные банковские кредиты.

Политика ЦБ следовала в фарватере экспансионистской фискальной политики правительства и в реальности формировала существенное проинфляционное давление, делают вывод авторы статьи.

В прогнозах по инфляции ЦБ по-прежнему не учитывает рост тарифов на жилищно-коммунальные услуги; скрытое повышение транспортных тарифов на городские перевозки; рост акцизов и цен на бензин, т. е. удорожание автоперевозок; расширение перечня обязательных платных услуг, ранее бывших общественными товарами (например, оплата преподавания ряда предметов в рамках школьного образования), влияние на общий уровень внутренних цен динамики обменного курса. Плюс данные Росстата об инфляции фактически занижают ее темп, так как оценивают изменение стоимости старой потребительской корзины (пересматривается один раз по итогам года).

В результате хозяйствующие субъекты воспринимают объявляемые Банком России целевые параметры темпов инфляции как имитацию таргетирования инфляции. Это не сдерживает, а наоборот, провоцирует инфляционные и девальвационные ожидания. В экономике нет инерционных, адаптивных ожиданий, экстраполирующих прежний темп инфляции на предстоящий период.

Все банки равны, но некоторые - равнее других

С 2012 года объемы рефинансирования за счет общественных финансовых средств стали расти лавинообразно. Но выбор банков, где на срочных депозитах Казначейством размещались временно свободные бюджетные средства, определялся преимущественно политическими мотивами.

В результате бюджет получает "слишком незначительные доходы": 2 028,3 млрд рублей в 2012 году принесли казне 22,5 млрд руб. доходов или 1,11% годовых. То же самое можно сказать и про средства Резервного фонда и ФНБ, размещаемые во Внешэкономбанке: 4 576,3 млрд обеспечили доход в 97,0 млрд руб. или 2,11% годовых. И это при сложившейся во II половине 2012 года шестимесячной среднерыночной ставке overnight в 7,65%. Упущенную Казначейством выгоду эксперты оценивают в 385,8 млрд руб.

Что делать?

Чтобы вернуть российскую экономику на долгосрочный тренд роста, требуется повысить эффективность взаимодействия между ЦБ, Казначейством и коммерческой банковской системой. Для этого управление остатками на счетах Казначейства должно быть передано непосредственно ЦБ, причем, на возмездной основе с его стороны. Это позволит устранить фактически существующее перекрестное субсидирование между ЦБ и казначейством, повысит транспарентность и надежность размещения временно свободных бюджетных средств.

Нынешняя система управления общественными финансами через Казначейство создает излишнюю волатильность на финансовом рынке. Перечисление значительных средств на счета бюджетополучателей в коммерческих банках или размещение Казначейством больших объемов временно свободных бюджетных средств в банках приводит к появлению избытка ликвидности на межбанковском рынке. ЦБ, таргетируя инфляцию, вынужден стерилизовать часть этих средств через вывод на рынок государственных ценных бумаг или операции РЕПО. Его процентные расходы при проведении подобных операций могут быть весьма значительными.

Сергей Цухло, завлабораторией конъюнктурных опросов Института Гайдара

"Не уверен, что наш экономический спад обусловлен стремлением бизнеса снизить собственную долговую нагрузку. Когда мы начинали спрашивать, что является для предприятий антикризисной мерой, снижение долговой нагрузки упоминали довольно часто, сейчас это стало менее актуально. Долговая нагрузка стала для них пониже.

А проблем с доступностью кредитов или ставками на них у большинства предприятий нет. Года три уже 75-77% предприятий удовлетворены доступностью банковских заемных средств. Промышленность даже не почувствовала поднятие ЦБ ключевой ставки рефинансирования, хотя эксперты опасались роста ставок по кредитам.

Раз в квартал с декабря 2010 года мы спрашиваем, собираются ли они брать кредит. Никаких заметных тенденций у этого показателя до февраля 2014 года не было: тех, кто планировал новые заимствования (таковых было процентов 20), было немного больше тех, кто собирался снижать долговую нагрузку на свой бизнес. Основная масса – порядка 60% - говорили, что заимствования оставят на прежнем уровне.

Большая часть промышленности удовлетворена теми объемами инвестиций, которые она имела. Только порядка 30% считают их недостаточными. Порядка 60% инвестиций у нас производятся за счет средств предприятий, а не заемных. Это особенность нашей экономики. Недостаток собственных финансовых средств для предприятий является основной проблемой для инвестирования.

Четыре последних квартала мы спрашивали, насколько они могут поднять загрузку мощностей без дополнительных инвестиций, производя конкурентоспособную продукцию. Выяснилось, что в целом по промышленности поднять загрузку можно до 82% при нынешних 65-66%. Резерв мощностей есть. Но ни у кого нет ощущения, что начнется экономический рост. Два этих фактора говорят, что никаких явных стимулов для инвестиций у промышленности нет. Нужен спрос.

Темпы роста масштабов кредитования не устраивают не предприятия, а банки, они говорят, что предприятия не хотят занимать. А ЦБ озабочен закредитованностью населения. Повышение доступности кредитов не вызовет роста спроса на них".

Антон Никитин, экономист "ВТБ Капитал"

"Не совсем правильно говорить о соперничестве или толкании локтями ЦБ и Казначейства или Минфина на рынке рефинансирования.

Так сложилось, что влияние Минфина на банковскую ликвидность настолько существенное, что это ведомство берет на себя роль проводника, распределителя средств внутри банковской системы. В нашей ситуации – это единственно верный вариант. Но в идеале бюджетные средства было бы лучше равномерно расходовать внутри бюджетного года.

Размещение денежных средств Федерального казначейства - это попытка сгладить влияние бюджета на ликвидность внутри календарного года. В течение года накапливается большой профицит, который уходит в ноябре-декабре. Средства предоставляются Казначейством на две недели – месяц на основе аукционов и без залогов. Для большинства банков это очень интересный инструмент. ЦБ операции аукционного формата практически не проводит, средства даются преимущественно по фиксированной ставке, под залог. Вопрос достаточной залоговой массы серьезно стоит у ряда банков.

Регулирование банковского риска со стороны Казначейства осуществляется за счет того, что все средства предоставляются после определенного отбора банковских организаций.

Но есть операции Минфина по переводу денежных средств бюджета по итогам года в Резервный фонд. Раньше эти средства конвертировались в валюту внутри ЦБ. Возникала стерилизация ликвидности, которая в текущей ситуации структурного дефицита не очень хорошо влияла на банковскую ликвидность в целом. Поэтому Минфин решил проводить покупку валюты на рынке, поддерживая банковскую ликвидность. При этом операции Казначейства проводятся внутри года в широких временных рамках. А операции Минфина – в очень коротком промежутке, по итогам года.

В этом году получилось так, что Минфин приступил к реализации программы покупки валюты в период острой атаки на валюты всех развивающихся рынков, когда снижение аппетита к рублю проявилось в полной мере. Минфин стал оказывать избыточное давление на рубль. Этот вопрос более интересный с точки выявления противоречий в действиях ЦБ и Минфина".

Алексей Ведев, директор Центра структурных исследований Института Гайдара

"Примером вопиющей несогласованности действий между ЦБ и Минфином может быть рост международных резервов в период массированных валютных интервенций ЦБ для поддержки курса рубля. Просто престранная история, когда во время атаки на рубль, фактически во время валютного кризиса, Минфин покупает валюту для своих нужд. Хорошо, что Минфин одумался, и через две недели объявил об отказе от этой идеи.

Сильно сомневаюсь, что сочетание относительно высокой закредитованности с высокими темпами роста совокупного кредита неизбежно ведет к кризису. Темпы роста кредита должны быть выше, чем процентные ставки по нему. Иначе макроэкономический вклад окажется нулевым, и кредитование идет на рефинансирование старых долгов.

Да и как с чисто технической точки зрения у нас может произойти банковский кризис, если рынок у нас контролируется пятью банками. В таких условиях рефинансирование у нас может расти почти до бесконечности. Понятно, что если трехлетние кредиты предприятиям выдаются из недельных кредитов ЦБ, то это риск. Но как он может реализоваться, если у почти всей банковской системы бесконечное финансирование. Тем более, что темпы роста кредитования у нас уже замедляются и сейчас составляют примерно 20%.

Ключевой показатель стабильности банковской системы – отношение кредитов к депозитам нефинансового сектора – предприятий и населения. В США оно равно 0,86, то есть депозитов больше, чем кредитов, то у нас 1,22. 22% - это дыра, которая должна быть чем-то закрыта. У нас она закрывается за счет рефинансирования ЦБ и кредитов Минфина. Объемы кредитов ЦБ в районе 4 трлн руб. Это тот объем денег, которого банкам не хватает. Размеры дыры все время колеблются. За счет участия Минфина в декабре она резко уменьшается, потом увеличивается.

Иностранных пассивов у нас меньше, чем активов. Фактически, у нас нет внешнего рефинансирования. Кредитование расширяется только благодаря участию ЦБ. В принципе, это тревожная ситуация. ЦБ – кредитор последней инстанции, и он должен рефинансировать разрыв ликвидности, недельный, скажем, а не кредиты. Но если речь идет о госбанках, то ничего плохого в этом нет, по крайней мере, в краткосрочной перспективе. В такой ситуации есть риски не банковского, а глобального экономического кризиса.

Основной принцип монетаристов – нейтральность денег: мы не можем расти за счет денежной эмиссии. Инвестиции должны идти за счет сбережений, а не печати денег. В системе национальных счетов, госинвестиции считаются как инвестиции плюс дефицит. Пока дефицит не превышает госинвестиции – все нормально. Значит, государство для своих инвестиций в долг не берет. У нас с этим пока все нормально".