Saxo Bank: не надо паники, все идет по плану

Копенгаген. 25 июня. FINAMRKET.RU - Мировая экономика долгое время ходила по замкнутому кругу, но теперь центробанки решили умыть руки и больше не поддерживать рынки. Политикам пора начинать реформы, а инвесторам - возвращаться к реальности: на рынках можно не только зарабатывать, но и терять деньги, ничто не может расти вечно. Это означает, что ситуация в мировой экономике нормализируется.

"Беспорядок - это слово мы изобрели для порядка, который не понимаем", - цитирует американского писателя Генри Миллера главный экономист Saxo Bank Стин Якобсен. В своей колонке для "Финмаркета" он объясняет, почему обвал на биржах - это, на самом деле, хорошая новость.

"Почему последние события настолько сбили рынки с толку? Я в замешательстве: почему рынкам так тяжело осмыслить и адаптироваться к небольшим изменениям, которые ФРС сделала во время последних несколько встреч Комитета по открытым рынкам. Мне кажется, что действия ФРС довольно простые и логичные. Это может благоприятно отразится на рынках и означает начало следующей фазы восстановления экономики.

Что заставило рынки паниковать?

Из последнего пресс-релиза FOMC и пресс-конференции можно сделать три основных вывода:

1. Бен Бернанке еще раз подтвердил свой статус председателя: на пресс-конференции на прошлой недели он смог убедить всех, что речь идет лишь о денежной политике и работе, которую он делает - не стоит сосредотачиваться на его личности и сроках пребывания в должности.

Стоит также отметить для галочки, что я никогда не был поклонником теорий Бернанке и его политики во время кризиса. Именно он напрямую завел США в долговую ловушку с помощью ложного обещания "эффекта богатства", в основе которого лежали суперлегкие деньги. Но я уважаю его взгляды и даже его твердую веру в свою повестку дня. В любых условиях его ценили за его коммуникационную стратегию и он пользовался большим уважением на посту председателя ФРС.

Его предшественник Алан Гринспин превратил Комитет по открытым рынкам в личную pr-кампанию, которая пропагандировала его гениальность. Бернанке восстановил "офис председателя" в своих законных правах. Кто будет следующим - это совсем другая история, и даже пугающая с учетом некоторых известных имен, которые упоминаются в качестве номинантов.

2. Инфляция остается ниже целевого диапазона, но ФРС никак с этим не борется - это скрытый смысл политики ФРС. Инфляция в США остается ниже цели и продолжает снижаться. "Официально" ФРС считает, что это временное явление и процесс возвращения к средним значениям, но в историческом контексте это "проблема", которая должна быть решена с помощью увеличения покупок активов и обещания как можно дольше поддержать ставки на низком уровне.

Вместо этого ФРС прогнозирует инфляцию на уровне 0,8-1,2% на 2013 году против 1,3-1,7%, прогнозируемых в марте. ФРС не дает сигнал о том, что готова как-то бороться со снижением прогнозов по инфляции. Это означает, что ФРС посылает четкий сигнал: что-то сломалось в действии рынков!

Ясно, что ФРС сейчас ощущает, что "эффект богатства" чересчур ярко проявился на рынке активов и мы сейчас на начальной стадии пузыря. Последнее, что можно сделать, когда рынок активов перегревается, это слишком остро отреагировать на падение уровня инфляции. Несмотря на все заявления главы ФРБ Сент-Луиса Джеймса Булларда, сигналов о реакции на это не поступает.

3. Изменение регулятивной базы: лишь немногие люди понимают, насколько сильно реформа Уолл-стрит в рамках закона Додда-Франка и Закона о защите потребителей изменила ФРС. Раздел III закона Додд-Франка увеличил регуляторные функции ФРС: передача больших полномочий контролерам, Федеральной корпорации страхования депозитов и ФРС, влечет за собой несколько практических изменений, среди которых новые надзорные функции, которые были возложены на Совет управляющих и вице-председателя.

Когда у вас есть регулирующие функции для холдинговых компаний, то есть банков, которые слишком большие, чтобы обанкротиться, и когда вы думаете, что рынок становится нерационально буйным в своих оценках, вы хотите обуздать "погоню за доходностью", пока она не перешла все пределы и не стало слишком поздно.

ФРС напрямую ответственен за банки, которые она поддерживает с помощью супер-легких денег. В итоге, они менее склонны поддерживать игру "продлевай и претворяйся". Стоит обратить внимание и на то, что ФРС 13 мая объявил, что стресс-тесты 18 крупнейших американских банков должны быть проведны не позднее 5 июля.

Если вы волнуетесь по поводу дефляции цен на активы, стоит принять в расчет еще одно соображение: США увеличивает в два раза стандарты по уровню долговой нагрузки на свои самые крупные банки. Действительно, стандарт увеличит объем капитала, который должен удерживать кредитор, до 6% от всех активов, независимо от риска. Это в два раза больше, чем стандарт, установленный мировым банковским регулятором". Это критично для рынков.

Все зависит от следующего главы ФРС

Если суммировать все вместе, какие мы можем сделать выводы?

• Из-за изменения системы регулирования вот-вот от банков потребуют увеличить залоги: даже если сейчас политики говорят, что нужно не дать пузырям слишком сильно увеличиться, на самом деле, это означает, ситуацию, при которой начнется списание задолженности.
• Кто следующий глава ФРС? Это имеет все большое значение, так как мы быстро приходим к периоду перехода к новому руководителю ФРС. Кто им будет? Бернанке завел нас в долговую ловушку, кто нас выведет из нее? Рынки не любят неопределенности.
• Нормализация от чрезвычайно легких денег до просто легких денег. Я убежден, что до конца QE3/начала QE4 ФРС попробует запихнуть джина обратно в бутылку, но будет слишком поздно - он уже сбежал. Монетарная политика сейчас движется в сторону нормализации. Я ожидаю, что ФРС начнет сокращать объемы покупки активов уже в начале октября. Это приведет к росту волатильности и снижению стоимости риковых активов.

Новая парадигма в мировой экономике

Чтобы понять, как это повлияет на экономические и рыночные тенденции, нужно это поставить в глобальный макроконтекст:

1. Под давлением находится профицит счета текущих операций азиатских стран: в 2005/2007 годах он был на уровне 5-7% ВВП, а теперь он снизился до 1% и продолжает падать. Я полагаю, что Китай и Япония столкнутся с реальными дефицитами в ближайшие два года. Это приведет к сокращению сбережений и сокращению баланса сбережений за рубежом, например, будут меньше покупать облигаций США или Франции. Это означает, что полностью остановится переток капитала из Азии в экономики, имеющие высокие дефициты. Недавний рост процентных ставок куда больше касается снижения "свободного движения капитала" от торговли, а не только того, что мировые центробанки печатают меньше денег. Это приведет к росту предельной цены капитала, а также создаст более сбалансированную мировую экономику.

2. Супер-цикл роста цен на сырье приостановился, если не окончательно сошел на нет. Это, главным образом, история Китая. Именно Китай привел к росту цен на основные сырьевые товары в мире, активно покупая в последние пять лет. Сейчас Китай замедляется из-за целого ряда факторов: пузырь на рынке кредитования и недвижимости, меры по борьбе с коррупцией, устаревшая бизнес-модель, которой уже больше 30 лет. Стране нужна серьезная перестройка, чтобы бороться с коррупцией, ей недостает качественной системы здравоохранения и не хватает активов для инвестиций.

Мир начинает понимать, что Китай находится в состояние перехода к диапазону роста в 4-5%, а не в 6-8%, как заявлялось официально. Это означает, что многим экономикам, зависимым от одной отрасли, например, Австралии, Южной Африке, Малайзии. Бразилии, Мексике и другим ресурсоориентированным экономикам придется не сладко.

3. Скоро уйдет избыточная уверенность в экономических и политических решениях. В ситуации, когда рынки слишком уверены, они берут на себя излишнюю задолженность из-за моделей оценки рисков VaR.

VaR начинают раздуваться, когда из-за какого-то события, например, провалившейся программы количественного смягчения в Японии, растет волатильность. Волатильность является первой производной от цены, например, быстрое изменение цен делает параметры в модели VaR больше, а больше волатильности означает больше рисков. В свою очередь менеджеры по рискам просят трейдеров снизить риски; в итоге, цены меняются еще быстрее и еще более беспорядочно. Больше изменений на рынке облигаций Японии и в паре иена-доллар означают, что волатильность распространяется на другие рынки, ведь волатильность на рынке долгов развивающихся стран и кофе всегда заразны.

Рынки крайне плохо переживают изменение парадигмы или цикла. Одна из причин этого, что иной стратегии кроме мантры "покупай на падении" просто нет. Это, возможно, закончится и может стать лучшим сигналом для рынков после того, как кризис начался. Единственный способ для инвесторов оценить риски и задолженность - это заставить их терять деньги, что и делает сейчас ФРС.

На самом деле, балансы этого года могут стать упражнением по перевоспитанию рынков, давно забывших о таких понятиях, как убытки, риски, корреляции внутри рынка и открытие цен. Пострадают даже системы быстрой торговли, а также системы, в основе которой лежит моментальная торговля и фонды, инвестирующие лишь в длинные активы. Почему? Потому что к концу дня они все учитывают одну и ту же предпосылку: прогнозируемые политические решения и надежные данные об открытие цен. Возможно, нас ждет лето нестабильности, так как рынки и политики будут искать новую парадигму. Это хорошие новости для всех нас.

Стратегия: инвестируйте в США и держитесь подальше от Европы

Этот месяц был лучшим за последние 10 лет для альфа-торговли. Но, я думаю, что долгосрочные тренды, отмеченные выше, сохранятся надолго. Поэтому стоит обратить внимания на более широкие темы:

• Долгое время у нас была среда низкой доходности и низких спредов по доходности. Предельная стоимость капитала вырастет.
• Из плохих вариантов США лучший с точки зрения роста, инноваций и создания рабочих мест, это приводит к более сильному доллару и лучшей динамики акций. США - это новый лидер по росту в мире.
• Развивающиеся рынки пройдут через крупные изменения, так как они потеряли стимулы для роста из-за замедления Китая. С точки зрения долгосрочной перспективы это хорошо, но плохо в краткосрочной.
• Европе нужны еще одни плохие выборы до того, чтобы проснутся. Шансы на то, что это произойдет в Греции или на Кипре, 50 на 50. Европа покажет плохие результаты по всем категориям активов. Самоуспокоенность и массовая недооценка вызовов из-за недостатка капитала банков, высокой безработицы, настоящей величины дефициты и реального роста очень распространены среди европейских чиновников, политиков и инвестбанков.

Эти темы уже стали реальностью. Это не гибкие цели, которые могут измениться в любой момент. Величина текущего счета не может быть изменена в одну ночь с помощью политического решения, также как недостаток налоговых поступлений. Но дело в том, что многие экономики уже работают на грани возможного, а политических решений как не были, так и нет.

Центральные банки уже напечатали слишком много денег, которые они не могут подкрепить залогом, которого либо нет вообще, либо не хватает. В течение последних шести месяцев все манипулировали валютами, это привело нас обратно в ситуацию, где никто не может извлечь чистой выгоды.

Реформы произойдут не потому что все их хотят, или из-за наличия политической воли, а потому что нет другой альтернативы. Тот факт, что из-за новой парадигмы на рынки возвращается чувство реальности, впервые за долгое время заставил меня улыбаться все выходные