Фонд Рубини: Китай идет по пути Японии

18 июня. FINMARKET.RU - В Фонде мировой экономике Нуриэля Рубини уверены, что Китай может повторить судьбу Японии. Ранее на основе анализа опыта 40 стран, переживших инвестиционный бум, аналитики фонда пророчили Китаю жесткую перестройку экономики. Теперь они находят все больше общего в судьбе двух азиатских гигантов - Китая и Японии.

Китай повторяет судьбу Японии?

• Внешний шок заставил центробанк и правительство действовать. Регулятор снизил ставки по кредитам, чтобы стимулировать экономику. Центральное правительство также стимулировало экономику, но умеренно.
• Мягкая денежная политика привела к росту кредитования, это вызвало рост цен на землю. Корпорации в ответ стали активно брать кредиты под залог дорожающей земли.
• Экономика, в основе которой лежал экспорт, стала экономикой, зависимой от инвестиций. Политики и экономисты не уставали удивляться, как устойчиво азиатское экономическое чудо.
• Несколько лет спустя это обернулось трагедией: экономика больше не могла обслуживать огромный долг.
• Частные компании и население стали списывать долги, а правительство начало занимать. Рост экономики заметно снизился и так и не ускорился.

Это история не современного Китая, а Японии 1980-х годов. Однако в 2008 году Китай явно пошел по этому пути и пока не свернул с него. Единственное исключение - в Китае занимают местные правительства, а не корпорации.

Динамика роста долга в Японии и Китае похожи

Кредитные бумы в Китае и Японии похожи

В обеих странах кредитование росло слишком быстро

Япония сама себя загнала в потерянное десятилетие и кризис

• В 1985 году правительства США, Японии, Франции, Западной Германии и Великобритании договорились о том, что с помощью валютных интервенций курс доллара к иене и марке будет искусственно занижен.
• После этого соглашения центробанку Японии пришлось снизить ставки, чтобы стимулировать экономику. Процентная ставка по беззалоговым кредитам овернайт была снижена с 9% в декабре 1985 года до 4% в конце 1987 года.
• Результатом этой политики стал рост госдолга, который увеличился со 160% ВВП в конце 1985 года до 190% ВВП в конце 1988 года. Доля инвестиций в основной капитал в ВВП за тот же период выросла с 27% ВВП до 32%.
• Результат этой политики был впечатляющим: в четвертом квартале 1985 года ВВП Японии вырос на 7,2% в год, в первом квартале 1987 года рост замедлился до 1,5%, через год он вновь ускорился до 9,8%.
• Но долго этот период не продлился: долг к ВВП продолжал расти, в 1992 году экономический рост упал до 0,9%.

Между Китаем и Японией много общего

• Минфин избегает ответственности. В обеих странах министерство финансов с помощью различных агентств и госкомпаний агрессивно отреагировало на кризис, но при этом риски на собственный баланс не взяло.
• В Японии оно напрямую отдавала приказы центральному банку, поэтому стимулировали экономику в основном через монетарную политику, а не с помощью бюджета.
• Минфин Китая запустил одну из самых обширных программ стимулирования в истории мировой экономики, однако помимо этого он заставил Банк Китая снизить ставки по кредитам, были снижены требования для одобрения инвестиционных проектов.
• Дешевые кредиты для своих. Кредитный и инвестиционный бум в Японии произошел за счет крупных корпораций, которые имели доступ к кредитам, распределяемым правительством. По мере снижения ставок и роста стоимости залога эти компании начали активно занимать, но рост кредитования не приводил к росту производительности корпораций.
• В Китае также инвестиционный бум обеспечили финансовые организации, созданные местными правительствами, и корпорации, получающие субсидии от правительства, а также госкомпании. Средства, полученные в кредит, компании тратили на создание промышленных мощностей или вкладывали в рынок недвижимости.
• В Японии подобный кредитный бум не привел к росту производительности труда: деньги вкладывались в рынок недвижимости и в экономически бессмысленные транспортные и инфраструктурные проекты.
• Внутренние сбережения продолжают расти. И в Японии, и в Китае профицит счета текущих операций в период бума снизился, но сохранился. В Китае, например, он упал с 10,1% ВВП в 2007 году до 2,3% ВВП в 2012 году.
• Это связано с тем, что внутренние сбережения растут быстрее инвестиций. В Японии это позволило избежать типичного для развивающихся стран кризиса: массового бегства активов за рубеж не возникло, а компании многие годы держались на плаву, несмотря на огромные долги. В Китае пока недостатка в ликвидности нет, но проблему плохих долгов рано или поздно придется решать.

Динамика текущего счета Китая и Японии также схожа

• Инвестиционный бум совпал со сменой экономической модели. Замедление экономики и разрыв инвестиционного пузыря происходит на разных этапах развития экономики: кредитование перестает приводить к росту производительности труда, когда уровень ВВП на душу населения в стране доходит до 24%, 63% и 95% от уровня США. Страны в этот период вместо того, чтобы стимулировать рост производительности труда, стимулируют инвестиционный бум.
• В Японии это случилось, когда ее ВВП на душу населения оказался на уровне 95% от уровня США, в то время страна была одним из технологических лидеров планеты.
• Китай находится в другой опасной зоне - ВВП на душу населения подходит к 24% от уровня США. Вот-вот он угодит в ловушку стран со средним доходом.

Китай подходит к опасному рубежу

• Население начало стареть. В Японии доля населения в возрасте 15-64 лет в ВВП достигла своего пика в 1985 году, затем этот показатель начал сокращаться. В абсолютных значениях население в трудоспособном возрасте будет расти до 2015 года.
• В Китае доля населения в трудоспособном возрасте в ВВП достигла своего пика в 2011 году, хотя в абсолютных значениях оно еще будет расти примерно до 2015 года.
• Доля населения в трудоспособном возрасте в общей численности населения в Китае выше, чем в Японии - 73% против 68%. Но сокращение населения в трудоспособном возрасте в Китае произойдет быстрее, чем в Японии, из-за политики "одного ребенка".

Китай может избежать судьбы Японии

Несмотря на все эти сходства, Китая нельзя назвать второй Японией, ведь он намного беднее и поэтому потенциал его роста пока выше. В первую очередь, в Фонде Рубини ожидают от Китая активного бюджетного стимулирования. В отличие от японцев китайцы разрабатывают план реструктуризации плохих долгов. Правительство готовится проводить реформы, чтобы избежать ловушки стран со средним доходом.

Базовый прогноз Фонда Рубини, вероятность реализация которого 50%, следующий:

• В конце 2013 года будет предложен новый бюджетный план, который поможет разобраться с долгами местных правительств. Черновой вариант этого плана будет представлен в октябре, а сам план заработает в марте 2014 года.
• Этот план будет предусматривать переход части долга местных органов власти на баланс Минфина или посреднической организации, подчиненной Минфину. Часть долгов будут вынуждены списать китайские банки.
• Местные правительства и девелоперы начнут списывать свои долги - это будет долгий и мучительный процесс. Частично его компенсирует Минфин с помощью бюджетного стимулирования.
• В итоге, рост упадет до 4-6% в течение переходного периода.

Китайские власти могут повторить опыт японских с вероятностью 20%. Тогда проблема плохих долгов будет просто проигнорирована, а темпы роста экономики на какое-то время удержатся на уровне 6-8%, но затем начнется резкий спад.

С вероятностью 30% Китай не будет бороться с плохими долгами и не пойдет на реформы, необходимые, чтобы удержать потенциальный рост на уровне 6%. В этом случае долгосрочный рост Китая может оказаться ниже 3%.

Sober Look: Появляются все новые признаки замедления Китая

• Индекс потребительской уверенности в Китае резко сократился с 103,7 в апреле до 99 в мае. Конечно, на потребительские расходы приходится лишь 35% ВВП Китая. Но в сочетании со слабым PMI для промышленного сектора Китая можно говорить о новых признаках слабости китайской экономики.

Признаков замедления Китая становится все больше

• На китайском фондовом рынке, который сейчас находится на минимальном уровне за полгода, идет массированная распродажа активов.
• Сигнализирует о потенциальном замедлении перевернутая кривая долгосрочных ставок. За девять месяцев до начала Великой депрессии в США она выглядела также.

Экономика Китая вот-вот замедлится

Похожее происходило в США перед Великой депрессией

Free Exchange: Китай приближается к точке невозврата

• В японском банке Nomura разработали "Правило 5:30": некоторые страны переживают финансовый кризис после того, как их долг вырастет на 30% за пять лет.
• Япония пострадала из-за этого правила во вторую половину 1980-х годов, США - во время кризиса 2007 года.
• В Nomura боятся за Китай: в конце 2008 года общий объем задолженности домохозяйств и компаний составлял менее 118% ВВП, а к сентябрю 2012 года общий объем вырос до 167% ВВП.
• Конечно, процесс углубления и развития естественен для рынка кредитования. Но если динамика слишком сильно отходит от тренда, это уже вызывает обеспокоенность. Так в BIS уверены, что отклонение от тренда на 10% ВВП является надежным сигналом о том, что в ближайшие три года может случится кризис. В Китае соотношение кредитования к ВВП превысило значение тренда на 14 п.п.
• Это насторожило не только банк Nomura, но и рейтинговое агентство Fitch, а также китайские власти. Банковский регулятор в апреле предупредил, что банки должны ограничить инвестиции на своих балансах. Также власти борются с незаконными потоками капитала из заграницы. Центральный банк пытается замедлить кредитование, в том числе за счет умеренного роста ставок. Так власти пытаются постепенно ликвидировать риски.
• Вызывает удивление, что рост кредитования больше не приводит к значительному ускорению ВВП. В первом квартале кредитование значительно выросло, но рост и инфляция остались слабыми. Аналитики это связывают либо со статистическими аномалиями - кредиты считаются два раза. Либо с тем, что рост кредитования иллюзорен: деньги переходят от агента к агенту и не доходят до реальной экономики.
• Да и кредиты можно тратить на разные цели: на потребление, на капитальные инвестиции или на покупку существующих активов. Последний вид кредитования не ведет к росту ВВП. Именно он преобладал в Японии, когда там надулся пузырь. Многие аналитики уверены, что сейчас в Китае вместо инвестирования в новые мощности идет перепродажа уже существующих активов.
• Китай необязательно пойдет по пути Японии 1990х годов. В 2001-2004 годах Китай сам пережил кризис, который не помешал ему расти более чем на 12% в год. Но за это время экономика Китая изменилась, остается надеяться лишь на то, что она сейчас все еще не напоминает Японию.