0
Низкое значение индекса MSCI Russia можно объяснить значительной долей в нем компаний из энергетического сектора - их доля в пять раз больше, чем в других развивающихся странах. При этом доля технологического сектора и медиа-отрасли в России просто мизерна по сравнению с коллегами по БРИК и даже G20.
В CitiGroup пересчитали P/E для российского фондового рынка, если бы структура у него была бы такая же, как у фондовых рынков развивающихся стран, поменяв веса разных секторов. Показатель P/E тут же вырос до 7,7, то есть недооценка стала значительно меньше. Как можно сэкономить на амортизации Инвестиции в основной капитал в России несколько лет подряд были в 2,5 раза больше, чем амортизация. Это не совсем нормальная ситуация. Ее можно объяснить двумя способами:
- Компании активно вкладывали в развитие производства, чтобы ускорить рост внутри страны - это позитивно для экономики.
- Это означает, что деньги идут на создание новых производственных мощностей, в то время как старые продолжают работать. Таким образом, выпуск растет, а амортизация новых мощностей догонит его через несколько лет.
- Второе объяснение: компании в основном используют советские активы, инвестиции в которые уже были списаны с бухгалтерской отчетности из-за амортизации, - это плохо для экономики. Получается, основную прибыль компании получают от старых мощностей, а когда они выйдут из строя, амортизация резко вырастет, а прибыль упадет.
- Например, стоимость добычи и транспортировки газа, добываемого на месторождениях, разработанных при СССР, составляет $1-2 за британскую термальную единицу (BTU). А стоимость газа на новых месторождениях доходит до $12 за BTU.
- Инвестиции в основной капитал советских месторождений были списаны много лет назад, а амортизация не включается в издержки. Компании строят новые мощности, в отчетности это выглядит как расширение производства, уровень амортизации у них занижен. А это значит, что их прибыль сильно переоценена, при том что выпуск не растет.
- Это касается не всех российских компаний, а лишь некоторых секторов. Ритейл активно инвестировал в собственное развитие, ведь это сопровождалось ростом сектора. Однако в секторе газа или металлов обильные инвестиции не приводят к быстрому росту.
В итоге искажается показатель цена/прибыль. Можно, конечно, отказаться от него, но именно его чаще всего используют инвесторы при оценке компаний. Поэтому в Citi попытались оценить амортизацию реально используемого оборудования, проанализировав данные по секторам экономики за 2007-2012 годы. Корректировка понадобилась четырем секторам - газовой и нефтяной отраслям, а также ЖКХ и производству стройматериалов. Эти сектора росли сравнительно медленно, но обильно инвестировали. В Citi предупреждают, что все оценки, сделанные при пересчете, очень приблизительные. Нефтяная отрасль: 70-85% инвестиций уходит на замену выбывающих мощностей
- С 2007 года российский нефтяной сектор инвестировал в основной капитал $211 млрд, а расходы на амортизацию составили $94 млрд. При этом добыча нефти выросла на 0,4 млн бар в сутки, а производство нефтепродуктов - на 0,7 млн барр в сутки.
- В среднем расширение добычи нефти стоит $82/барр в сутки. Это означает, что на рост добычи в 2007-2012 годах компании потратили всего $11 млрд. Еще примерно $20 млрд пошло на мощности по переработке нефти.
- Таким образом, всего на расширение было потрачено $31 млрд - это 15% всех инвестиций в основной капитал. Остальные $180 млрд были потрачены на поддержание существующих мощностей.
- Есть и другой подход - подсчитать, сколько нужно инвестиций, чтобы поддержать существующую добычу. Нужно инвестировать примерно $8 на каждый баррель нефти. В этом случае на поддержание добычи уходит $147 млрд, или 70% инвестиций. Чтобы избежать обвинений в излишнем пессимизме, в Citi за основу взяли эту цифру.
- С 2007-2012 годах в газовую отрасль было инвестировано $220 млрд, а на амортизацию ушло $52 млрд. Добыча газа при этом снизилась на 6%.
- На замену добычи одного барреля нефтяного эквивалента газа уходит $3 - с учеом объемов добычи за весь период на это было потрачено $66 млрд. Еще примерно $3 млрд в год уходило на обслуживание газопроводов. В итоге, на это ушло $84 млрд из инвестиций в основной капитал - 38% от их общего объема.
- Остальные деньги "Газпром" потратил на развитие "Ямала" и "Северного потока", покупку активов в других странах и различные социальные объектов вроде ФК "Зенит" Санкт-Петербург. Эти затраты можно считать своего рода налогом на право "быть Газпромом". В этом случае их можно не считать в качестве инвестиций, а это значит, что 100% инвестиций "Газпрома" ушло на поддержание существующих мощностей.
- РусГидро, МРСК и "Интер РАО" потратили на инвестиции в основной капитал $45 млрд, а амортизация составила $13 млрд. Производство энергии за тот же период выросло на 3,6%, а сетевые мощности - на 4,2%.
- Если предположить, что стоимость расширения составляет примерно $1,5 млрд на каждый гигаватт (что очень много по мировым меркам), то на расширение ушло всего $14 млрд, а 70% инвестиций пошло на поддержание старой инфраструктуры.
- "Норильский никель" и производители стали инвестировали в 2007-2012 годах $57 млрд, а на амортизацию ушло $31 млрд. Производство стали упало на 3%, а базовых металлов - на 6%. Все инвестиции ушли на поддержание существующих мощностей.
- Динамика индекса MSCI Russia следует за ценами на нефть - корреляция составляет 89%. Зависимость практически линейная.
- Конечно, в будущем это может измениться. Компания склонны увеличивать издержки именно в период роста цен, что может снизить прибыль. Кроме того, если цены упадут достаточно низко, то корреляции между ценами акций и нефти может исчезнуть из-за падения доходов компаний и роста налогов.
- Среднесрочная цена на нефть по прогнозу Citi - $80 за баррель. В этом случае P/E для MSCI Russia вырастет до 8,2. Конечно, это произойдет не сразу, сначала показатель резко упадет, но затем стабилизируется на этом значении.
- Если же при расчете этого показателя учесть и "скрытую" амортизацию, то PE вырастет до 10,1, и пресловутая недооценка также исчезает.
