Бегство капитала в офшоры и обратно

За последние 2 года из России ушло почти $120 млрд. Но то, что принято считать масштабным бегством капитала через банки, на деле часто оказывается кредитованием российскими банками российских же компаний, зарегистрированных в офшорах. При этом сами компании могут использовать полученные кредиты для рефинансирования иностранных долгов и покупки активов.

Отток капитала за последние полтора года принимал разные формы и имел разную природу.

С сентября 2011 года, он, как и в кризис 2008 г., в значительной степени связан с невозможностью для компаний рефинансировать ранее взятые долги. Из-за кризиса в Европе долговые рынки для них фактически закрыты, и им приходится выплачивать долг из своих средств. Ситуация в России в этот момент мало отличалась от ситуации в других развивающихся странах. Таким образом, причины оттока в 3 квартале 2011 года не вызывают больших вопросов.

Странным выглядит то, что было чуть раньше: в период между 4 кварталом 2010 и 2 кварталом 2011 года.

Особенности национального оттока

На протяжении 20-летней истории современной России частный сектор большую часть времени вывозил капитал из страны. В 1990-х годах и начале 2000-х это было принято называть бегством капитала и объяснять плохим инвестиционным климатом. Как мы покажем ниже, это утверждение верно только на вторую половину.

Исключением стали два предкризисных года - 2006-2007 гг., когда в стране наблюдался массированный приток капитала. Но начиная с осени 2008 года большую часть времени из России шел отток капитала, временно прерванный только в 4 квартале 2009 года и 2 квартале 2010 года, когда возникла иллюзия возвращения к ситуации прежних двух лет.

Со второй половины 2010 г., отток капитала становится постоянным. Россия при этом не была затронута "валютными войнами" - массированным притоком капитала в развивающиеся страны, вызванного программами стимулирования экономики США (так называемые "количественные смягчения").

Таким образом, можно констатировать, что характерной для России является ситуация оттока, а не притока капитала. Учитывая, что в 2007-2008 году глобальная экономика была перегрета, можно предположить, что массированный приток капитала в Россию и некоторые другие похожие страны был сигналом наличия пузыря на глобальном рынке, который начал сдуваться после кризиса 2008 года.

Единственная проблема этой интерпретации состоит в том, что после объявления о втором количественном смягчении в США многие развивающиеся страны захлестнула волна притока капитала, которая обошла Россию стороной.

Вывоз капитала для своих

Отток капитала из России в последние полтора года происходит и через банковский, и через небанковский сектор. Хотя вклад последнего заметно преобладает.

Небанковский сектор может осуществлять вывоз капитала, покупая активы за рубежом, выплачивая ранее накопленные долги и просто размещая за рубежом накопленные средства, к примеру, экспортную выручку.

В конце 2010 - начале 2011 российский бизнес более активно проводил сделки по слиянию и поглощению на внешнем и на внутреннем рынках. В силу специфичности таких сделок, довольно часто они осуществлялись в странах, где действует британское право.

Если же говорить о банках, то в российских условиях банки могут выводить средства, кредитуя нерезидентов. Поскольку большинство крупных российских компаний зарегистрировано в других странах, кредитование или покупка облигаций таких компаний банками может отражаться на их балансах как кредит нерезидентам и регистрироваться как отток капитала. К примеру, по состоянию на 1 сентября 2011 года в ссудной задолженности нерезидентов перед Сбербанком подавляющую часть составляла задолженность компаний, бизнес которых расположен в России.

Банкам выгодно кредитовать компании, зарегистрированные в других странах: заключение сделки в английском праве существенно повышает уровень защиты прав кредитора. Так, при заключении сделки на Кипре изъятие ценных бумаг возможно через 3 дня, а в России из-за сложных процедур процессуального производства на это уйдет 1-1,5 года.

Уникальность периода между 4 кварталом 2010 и 2 кварталом 2011 года заключалась в том, что крупные российские заемщики активизировали свои займы на российском рынке, однако значительная часть таких займов и выпусков облигаций регистрировалась в статистике притока/оттока капитала как увеличение иностранных активов банков.

Теперь более понятна природа оттока капитала. Он действительно связан с инвестиционным климатом или качеством российских институтов. И недостатки российской институциональной среды ведут к тому, что не только инвестиционный российский капитал в Россию идет через офшоры, но через офшоры проходят и кредитные средства от российских банков к российским же компаниям.

Таким образом, значительную часть зарегистрированного оттока капитала в конце 2010-середине 2011 гг оттоком капитала в строгом смысле этого слова считать нельзя.

Откуда деньги

Отток капитала в значительной степени объясним и тем, что в конце 2010 года у российских банков образовалась "избыточная ликвидность", которая сначала была, в том числе, вложена в иностранные депозиты, но потом постепенно была израсходована на кредитование и покупку облигаций российских компаний с доходностью, несколько более низкой, чем на мировых рынках.

Откуда взялась избыточная ликвидность? В конце 2010 года дефицит бюджета в последний раз, но в значительных размерах, был профинансирован за счет средств Резервного фонда. Причем на этот раз прирост ликвидности не был компенсирован адекватным снижением объема беззалоговых кредитов или других источников денег.

Поэтому, скорее всего, глубинной причиной оттока капитала в конце 2010 и на протяжении первой половины 2011 года стало нестерилизованное использование в конце 2010 года средств Резервного фонда для финансирования дефицита государственного бюджета. При этом, несмотря на наличие "избыточной ликвидности", инфляция не росла, а снижалась. Судя по всему, ЦБ реализацией грамотной процентной политики удалось ограничить влияние этого фактора на рост цен.

Что дальше?

• Что дальше будет происходить на российском рынке? Будет ли продолжаться отток капитала или он остановится, или даже сменится его притоком? Однозначного ответа на этот вопрос дать невозможно, все будет зависеть от комбинации внутренних и внешних факторов:
• В случае обострения кризиса доверия на глобальных рынках, безусловно, будет обостряться отток капитала из России, связанный как с отсутствием возможности рефинансирования уже накопленного долга, так и с ожиданиями девальвации рубля. В этих условиях Банку России можно было бы рекомендовать предоставлять ликвидность системе, несмотря на снижение курса рубля и отток капитала.
• Компенсирующим фактором для оттока капитала в будущем будет выступать рост внутренних процентных ставок. Россия привыкла жить в ситуации отрицательных процентных ставок по депозитам. В условиях, когда государство выводило деньги из экономики (в виде Резервного фонда), а в страну шел приток дешевого капитала, депозиты были просто не нужны. Сейчас ситуация изменилась, государство само может стать более активным заемщиком. Ставки по депозитам в этом случае будут расти.
• Ситуация, когда операции Центрального банка по рефинансированию становятся главным поставщиком ликвидности, станет нормой, и именно от действий ЦБ будет зависеть то, будет ли этой ликвидности слишком много или слишком мало. Повторение ситуации конца 2010 года с выбросом большого количества ликвидности может приводить к оттоку капитала, а недостаточное ее предоставление - к росту процентных ставок. Поэтому ЦБ надо четче определиться с инструментами политики, каковыми сейчас являются и размеры валютных интервенций, и объемы РЕПО, и процентные ставки.