Риски buyback Норникеля

Москва. 29 сентября. FINMARKET.RU - Подробные условия buyback ОАО "ГМК "Норильский никель", опубликованные в среду покупающей "дочкой", Norilsk Nickel Investments Ltd (NN Investments), придали акциям "Норникеля" позитивную динамику, невиданную для проседающего рынка.

По итогам торгов акции "Норникеля" на ММВБ подорожали на 7,8% при общем падении индекса на 0,2%. Дело в том, что "Норникель" будет полностью выкупать миноритарные пакеты по 100 акций или 1 тыс. ADR, (заявки свыше 100 акций - на пропорциональной основе, исходя из общего объема заявок). Эта опция может обеспечить миноритариям сверхдоходы - покупая сейчас акции по $220, можно будет в течение месяца продать их по $306, получив почти 40%-ную прибыль.

Единственный прецедент подобной щедрости к миноритариям - это предыдущий buyback "Норникеля", но тогда премия к рынку была сравнительно небольшая - всего 10%.

Есть несколько "но"...

Но ознакомление с рисками buyback может умерить оптимизм инвесторов, возросший на волне стремительного роста котировок "Норникеля" и ажиотажного открытия брокерских счетов на акции ГМК. Обратный выкуп может не состояться, если группа "Норникеля" не привлечет для его финансирования $3,5 млрд "на приемлемых условиях", уточнила NN Investments. Что это за условия, "Норникель" не поясняет. Сумма в $3,5 млрд не является критичной для "Норникеля", не обремененного существенным долгом, но может стать возможным основанием для отмены или изменения условий оферты.

В "Норникеле" подобные формулировки объясняют необходимостью максимально обозначить риски, возникающие у акционеров в ходе buyback. "Это наше право, мы должны были обозначить этот риск в случае привлечения заемных средств на финансирование buyback. Но это не есть наш план. Вероятность этого (отмены buyback из-за проблем с финансированием) очень мала, так как "Норникель" является первоклассным заемщиком", - заявил "Интерфаксу" представитель компании.

Помешать buyback может приостановка или существенное ограничение торгов на LSE, NYSE, РТС, ММВБ и даже Берлинской фондовой бирже.

Прервать или осложнить обратный выкуп может также судебный процесс, к которому конфликтующий акционер "Норникеля", ОК "РусАл", уже прибегал ранее, оспаривая buyback в суде острова Невис. В среду "РусАл" в очередной раз обвинил "Норникель" в том, что ГМК использует несовершенство корпоративного законодательства в собственных целях. Алюминиевая компания заявила, что "осуществление обратного выкупа со значительной премией к рынку, требующее привлечения внешнего финансирования, противоречит любой разумной логике, особенно в сложившейся рыночной конъюнктуре".

Кроме того, желание мажоритария "Норникеля", холдинга "Интеррос", предложить в рамках buyback к выкупу весь свой 30%-ный пакет, может очень серьезно помешать спекулятивным планам инвесторов. Ведь NN Investments не обещала приоритет владельцам пакетов по 100 акций, она просто обещала удовлетворить их заявки в полном объеме.

Что касается "Интерроса", то холдинг Владимира Потанина настаивает на погашении выкупленного в ходе buyback 7,7%-ного пакета, что позволит "Интерросу", несмотря на продажу бумаг, преодолеть рубеж в 30% акций, без выставления обязательной в иных случаях оферты миноритариям. Позднее "Интеррос" планирует обратиться к регуляторам за одобрением увеличения доли в "Норникеле" до 50%.

Почему не надо спешить покупать

Трейдер одной из крупных компаний РФ, размещающей средства на фондовом рынке, в беседе с "Интерфаксом" высказал мнение, что покупка акций "Норникеля" для их последующей продажи в ходе buyback - предприятие очень рискованное.

В своем меморандуме дочка" "Норникеля", NN Investments, оговорила ряд условий, которыми будет сопровождаться покупка и оплата бумаг, отмечает трейдер. "Оферта очень специфическая, в меморандуме прописан огромный раздел, в каких случаях NN Investments может отказаться от выкупа, - сказал собеседник "Интерфакса". - Мне очень не нравится пункт об общем приостановлении торгов ценными бумагами. Там не написано, о чем речь, а ведь сейчас на фондовом рынке очень сумбурные времена, могут запросто объявить остановку торгов - и что, это повод для приостановки buyback?"

Пункт о том, что группа "Норникеля" должна привлечь $3,5 млрд, свидетельствует о том, что "$3,5 млрд у них не хватает", считает трейдер. При этом критерии "приемлемых условий" компания не уточняет.

"Нет банковских гарантий того, что деньги акционерам будут выплачены. Очень много у компании прописано лазеек, говорящих о том, что оферта может не состояться", - отметил собеседник "Интерфакса".

"Будет не очень красиво, если "прокатят" людей, которые ради такой прибыли продадут машину и купят 100 акций "Норникеля", - констатировал трейдер.

Потребность в финансировании

Выставляя в августе оферту "РусАлу" о выкупе 15% акций ГМК по $306 за акцию (общая сумма - $8,75 млрд), "Норникель" заявлял, что $4,5 млрд из этой суммы готов финансировать из собственных средств. Однако в середине сентября глава "Норникеля" Владимир Стржалковский сообщил об идее финансирования за счет выпуска конвертируемых в акции бондов на сумму около $2,25 млрд, что породило сомнения аналитиков в том, что на счетах ГМК действительно есть те $4,5 млрд, о которых компания недавно говорила. Достоверно судить об актуальном объеме свободных средств "Норникеля" нельзя - компания пока не опубликовала отчет по МСФО за I полугодие 2011 года, а cach на 1 января не показателен, так как ГМК финансировала buyback другой своей "дочки", Corbiere Holdings, и платила дивиденды.

Сейчас "Норникель" заявил о финансировании в $3,5 млрд, но мнения аналитиков о реальных потребностях компании расходятся.

Оговорка о финансировании в $3,5 млрд свидетельствует о том, что свободные средства "Норникеля" составляют около $1 млрд, считает аналитик UBS Кирилл Чуйко. "Учитывая, что "Норникель" был готов привлечь $4,5 млрд для выкупа 15% акций у "РусАла", для buyback они смогут занять средства, несмотря на то, что рынок ухудшился", - сказал он, добавив, что серьезных рисков для buyback нет.

О cash "Норникеля" не стоит судить по планируемому объему заимствований в $3,5 млрд, считает аналитик "Уралсиба" Дмитрий Смолин. "Денег у "Норникеля" может быть и больше, но компания хочет сохранить какую-то часть в качестве страховки", - сказал он.

По его мнению, "Норникель" откажется от использования конвертируемых облигаций, предпочтя бондам кредит.

По мнению аналитика "ВТБ Капитал" Вадима Астаповича, привлечение $3,5 млрд не является жестким условием для buyback. "Мы оцениваем потребности "Норникеля" для проведения buyback как значительно меньшие, чем $3,5 млрд. Даже если было необходимо занимать $3,5 млрд, "Норникель" - это та компания, которая может без проблем эти деньги поднять", - сказал он.

Подобная оговорка "Норникеля" - это не угроза для buyback, считает В.Астапович, хотя если "Норникель" решит не проводить buyback, то сможет сослаться на невозможность привлечения денег по приемлемым условиям.

По его подсчетам, свободные денежные средства "Норникеля" составляют около $2,5-3 млрд.

Коэффициент выкупа и доля "Интерроса"

Если "Интеррос" тендерит весь пакет, коэффициент выкупа для всех акционеров будет 15%, подсчитал К.Чуйко из UBS, а доля "Интерроса" в ходе buyback может снизиться с 30% до 27,5%.

"Поэтому чтобы у "Интерроса" после погашения остался пакет более чем 30%, им надо будет докупить часть с рынка. Либо у "Интерроса" вместе со связанными сторонами сейчас должно быть более 33% акций, что нельзя исключать", - сказал К.Чуйко.

По оценке Д.Смолина из "Уралсиба", после погашения 7,7% акций, приобретенных в ходе buyback, доля "Интерроса" превысит 30%. Из-за погашения оферта миноритариям не потребуется, далее "Интеррос" сможет свободно увеличивать долю до 50% также без оферты, отметил Д.Смолин.

Увеличивать свою долю "Интеррос" сможет, в том числе, за счет квазиказначейского пакета "Норникеля" (9,2%) и доли Trafigura (8%).

"Участие "Интерроса" всем пакетом является негативной новостью для миноритариев. Очевидно, "Интеррос" и не собирался платить такую щедрую премию миноритарным акционерам", - отметил аналитик.

Коэффициент выкупа снизится до 12%, максимум до 15% (базовый сценарий, при котором "Интеррос" предложит не более 7,7% акций, предполагал buyback ratio на уровне 21%), тем более что очень вероятно участие других крупных акционеров - Trafigura (8% акций) и "Металлоинвеста" (около 5%), сказал Д.Смолин.

Между тем, в "РусАле" в среду отметили, что большая часть доли "Интерроса" в "Норникеле" находится в залоге, а заложенные акции нельзя предъявлять к выкупу.

Подарок для владельцев 100 акций

Норма об обязательном выкупе пакетов по 100 акций - социальная поддержка сотрудников компании, на долю которых приходится около 5% акций "Норникеля", считает Александр Головцов, руководитель управления аналитических исследований УК "Уралсиб".

По его подсчетам, для того чтобы полностью выбрать весь объем buyback, потребуется 150 тыс. акционеров с пакетами по 100 акций. "Учитывая, что активных рублевых счетов на ММВБ несколько сот тысяч, есть вероятность того, что большая часть оферты может быть отоварена мелкими физлицами. При условии, конечно, что компания не отменит оферту или не изменит условия", - отметил А.Головцов.

"Сейчас мы слышим от наших брокеров, что сотни человек хотят поучаствовать в этом празднике жизни", - сказал он.

А.Головцов не считает, что "Норникель" придумал норму о выкупе 100 акций для того, чтобы отсечь заявки нежелательных акционеров. Когда "Норникель" не хотел принимать в ходе buyback "чужие" заявки, он просто не покупал у них акции, напомнил А.Головцов.

Между тем, Д.Смолин из "Уралсиба" считает, что есть риск и того, что нормой об обязательном выкупе пакетов до 100 акций воспользуется "Интеррос", что снизит коэффициент выкупа для других крупных акционеров.

"Норма об обязательном выкупе пакетов до 100 акций - поддержка работников "Норникеля", которым компания, тем самым, дает возможность выгодно продать свои пакеты. Но это открывает лазейку для всех физлиц и ритейл-инвесторов", - полагает Д.Смолин.

К.Чуйко напомнил, что "подарок" для держателей 100 акций ГМК был и в ходе предыдущего buyback, но премия тогда не была такой существенной. "Возможно, "Норникель" хочет скупить на рынке пакеты миноритариев, чтобы снизить негативный эффект для ликвидности акций. Крупные инвесторы могут пострадать от того, что получат меньшую аллокацию по своим заявкам, но небольшие инвесторы получат прибыль, покупая сейчас акции за $220 и продавая "Норникелю" за $306", - считает К.Чуйко.

Андрей Лобазов из Альфа-банка отмечает, что "если "Интеррос" сможет воспользоваться опцией раздробить пакет и продать как можно больше долями по 100 акций, то в таких же условиях находятся и другие участники рынка, в том числе крупные акционеры".

Он не считает, что "Норникель" прибег к норме об обязательном выкупе пакетов по 100 акций как к инструменту для спекулятивного поднятия капитализации. "С другой стороны, на волне роста стоимости акций крупные акционеры, в том числе банки и фонды, могут частично продавать свои пакеты на рынке, так как поймут, что "Норникель" в ходе buyback выкупит у них немного", - отметил А.Лобазов.

В.Астапович полагает, что норма об обязательном выкупе пакетов до 100 акций - техническая вещь, которая не сыграет большой роли в ходе buyback. "Это не подарок кому-то, тем более что если кто-то из больших акционеров начнет тендерить, не хватит никаких "дочек" для продажи по 100 акций", - заметил аналитик.