Рубль топит жажда дешевой ликвидности

Москва. 27 января. FINMARKET.RU - С начала года рубль упал на 4,8%, хотя традиционно в этот период рубль укреплялся благодаря сезонно высокому профициту счета текущих операций. Ослабление связано с тем, что рынки решили проверить ЦБ на прочность, уверены в банке Goldman Sachs. Игроки ждут, что регулятор прогнется, продолжит ослаблять курс и начнет снижать ставки и смягчать монетарную политику.

Давление оказалось настолько сильным, что экономисты GS решили снизить прогноз по рублю: к концу года бивалютная корзина будет стоить 41,5 руб.

В ближайшие три месяца рубль ослабеет до 41 руб за бивалютную корзину, раньше в GS считали, что курс не опустится ниже уровня 37,5 за корзину.

К июлю курс рубля снизится до 41,3 руб за корзину (прежний прогноз - 38,5 руб), к концу года - до 41,5 руб (против 39,5 руб).

Рубль гибнет за металл

Инвесторы ожидают, что ЦБ прогнется под весом политического давления и начнет ослаблять денежную политику, продолжая ослаблять курс рубля. Эти ожидания рынков и являются, по мнению GS, главным риском для рубля. Так рынки проверяют центробанк на прочность.

В начале года рубль преподнес аналитикам плохой сюрприз: с начала 2014 года он ослабел на 4,8%. Динамика рубля должна была быть в первом квартале лучше, чем других развивающихся валют, но этого не произошло.

По прогнозу Goldman Sachs, на конец года курс рубля к бивалютной корзине должен был составить 39,5 руб, сейчас рубль стоит дешевле.

В I квартале года наблюдается эффект сезонности: значительный профицит счета текущих операций оказывает поддержку рублю. В этом году подобного не наблюдалось.

Сезонность баланса счета текущих операций или курса рубля вряд ли изменилась. Рынки решили проверить на прочность ЦБ, который проводит курс на повышение гибкости рубля. Полностью переход на гибкое курсообразование закончится ко II кварталу 2014 года. В ожидании этого инветоры и распродают рубль.

Инфляционные ожидания банков, теперь в большей степени соотносятся с целью ЦБ в 5%. Банки будут понижать ставки по кредитам и депозитам. Для периодов, когда регулятор снижает инфляцию, типично повышение реального эффективного курса рубля. Затем курс валюты падает, что и происходит.

ЦБ нужно выдержать проверку рынка

Российский ЦБ оказался в непростой ситуации. Центробанку нужно заручиться доверием в качестве института, таргетирующего инфляцию. Но в условиях замедления экономики многие политики, экономисты, не говоря уже о банкирах, хотят видеть политику ЦБ более мягкой, а рубль - более слабым.

Это выгодно и для бюджета: половина его доходов растет по мере ослабления рубля, налоги на продажу газа и нефти номинированы в валюте. От этого выиграет и нефтегазовый сектор.

Но ослабление рубля связано и с тем, что от ЦБ ждут изменения денежной политики.

На это надеяться не стоит, уверены в GS. ЦБ откажется от валютного коридора, в рамках которого он проводит интервенции. Однако к концу года инфляция будет немного выше цели регулятора в 5%, а это значит, что регулятор вряд ли сможет снизить ставки.

Сейчас выше риск того, что ЦБ придется пойти на повышение ставок, а не на их снижение. Это необходимо, чтобы регулятор заручился доверием как институт, который может контролировать инфляцию. Риск резкой смены курса есть, но пока реализация его маловероятна.

Рубль переоценен. Или недооценен

По мере ухода ЦБ с валютного рынка, курс рубля должен установиться на уровне, который отвечал бы его фундаментальным показателям. Но в случае России довольно тяжело подсчитать "справедливую" стоимость рубля.

Согласно модели GSDEER, разработанной банком для определения справедливой стоимости валюты, бивалютная корзина должна стоить 42,2 руб. Это означает, что рубль должен подешеветь еще примерно на 5%. С учетом интервенций ЦБ модель может немного занижать справедливую стоимость рубля.

Справедливый курс валюты можно установить на основе анализа счета текущих операций. В идеале, курс должен укреплять баланс текущего счета и не позволять долгу расти. С этой точки зрения рубль наоборот кажется недооцененным. Правда, этот метод плохо учитывает рост оттока капитала из России, из-за которого счет текущих операций остается профицитным без укрепления курса.

Рубль ослабляет текущий счет

Баланс текущего счета находится под давлением из-за того, что импорт растет слишком быстро. Однако в последние время рост импорта замедлился: в 2013 году объем импорта в долларах вырос всего на 2,5%. Сказалось общее замедление экономики, а также замена импорта на отечественные товары, например, в машиностроении.

Экспорт до сих пор превышает импорт на 50%. Импорт в такой ситуации может расти на 3-4% в год в соответствии с темпами роста потребления, не приводя к сокращению профита счета текущих операций. Экспорт при этом должен расти на 2-2,5%. Вряд ли торговый баланс может привести к ослаблению рубля.

Сокращение профицита текущих операций связано с другими факторами: например, население все чаще предпочитает выезжать за границу, в 2013 году расходы на это выросли на 26%. Сейчас россияне тратят на путешествия 3% ВВП по сравнению с 1,9% в Канаде и 3,4% в Норвегии. Рост расходов на туризм постепенно будет снижаться, вряд ли этот фактор может увеличить давление на рубль.

Самые большие проблемы у России с балансом доходов: с 2008 года баланс этого счета удвоился и составил минус $66 млрд. Россия является экспортером капитала, чаще всего это связано с выплатами крупных компаний их акционерам. Динамика рубля в будущем будет связана с динамикой счета капитала, а не с балансом экспорта и импорта товаров и услуг.