"Альфа-банк": ЦБ бессилен, низкие ставки росту не помогут

Москва. 5 декабря. FINMARKET.RU - Летом этого года новым главой Банка России стала Эльвира Набиуллина, с ней в российский Центробанк пришла новая команда. Инвесторы были уверены, что Набиуллина - в прошлым министр экономического развития - будет проводить политику по поддержке экономического роста, а не по повышению стабильности монетарной системы.

Однако ЦБ решил доказать рынку свою независимость: рост экономики за первые девять месяцев этого года составил всего 1,3%, но ЦБ так и не понизил ставки.

ЦБ провел три важных изменения, которые говорят о том, что регулятор и в 2014 году не откажется от курса на таргетирование инфляции, уверены Орлова и ее коллеги.

ЦБ упростил систему управления ставками

Ключевой ставкой стала ставка по аукционам РЕПО на одну неделю, которая составляет 5,5%. Ставка рефинансирования, которая раньше была ключевой, потеряла свое влияние на рынок. До этого рынок длительное время сомневался: какую ставку считать ключевой.

Эта ставка находится посередине процентного коридора, который определяется двумя показателями – ставкой по депозитам ЦБ фиксированной ставкой по операциям РЕПО. Они удали от ставки по аукционам РЕПО на 1 п.п.

Упрощена система валютных интервенций

ЦБ упростил схему проведений валютных интервенций в рамках валютного коридора в 7 рублей. С 8 октября ЦБ перешел с трехуровневой системы целевых интервенций на двухуровневую - $200 млн и $400 млн.

Диапазон, в рамках которого регулятор не проводит интервенции, расширен с 1 руб до 3,1 руб в рамках валютного коридора в 32,65-39,65 руб.

ЦБ меньше помогает банкам

С февраля 2014 года в силу вступает новый режим рефинансирования, который упрощает доступ к краткосрочной ликвидности. Например, будет действовать механизм ротации залога.

Трехмесячные кредиты будут предоставляться в рамках аукционов. Это усиливает процентные риски банков.

ЦБ при этом закрывает линию по выдаче длинных денег под обеспечение корпоративных кредитов.

ЦБ постепенно снижает роль инструментов рефинансирования в предоставление денег банковской системе.

Эти намерения убедили рынок, что ЦБ будет тарегтировать инфляцию и ориентироваться на процентные ставки.

Реальные ставки слишком высокие

Благодаря заморозке тарифов инфляция в России может серьезно замедляться. Рынок ждет, что ЦБ в ответ на это снизит ставки - на 25-50 б.п. в первом полугодии следующего года. Однако Орлова уверена, что ЦБ вряд ли на это пойдет.

Процентные ставки сейчас действительно высокие для реального сектора. В номинальном выражении ставки по корпоративным кредитам в рублях составляет 10-11% - они почти не изменились по сравнению с 2007-2008 годами. Инфляция при этом замедлилась с 10-15% до 6-7%.

Однако до кризиса реальные процентные ставки были низкими благодаря постоянному притоку капитала. Сейчас нужны высокие ставки, чтобы привлечь рублевые сбережения. Даже нынешний уровень ставок остается слишком низким.

12-18 месяцев назад практически замер приток корпоративных рублевых вкладов, рост розничных рублевых вкладов также замедлился в этот период.

Компаниям приходится занимать деньги в валюте: в 2011 году на валюту приходилось 10% розничного и корпоративного фондирования, в 2012 году доля валюты выросла до 30%, а в этом году - до 50%.

Ставки по депозитам не учитывают рисков, уверены в "Альфа-банке". Это касается, в первую очередь, ожиданий снижения курса рубля. В таких условиях ЦБ не может управлять инфляционными ожиданиями.

Рынки и население ждут снижения курса рубля из-за опасений относительно стабильности счета текущих операций и политики ЦБ по таргетированию инфляции. Кроме того, рынки ожидают, что правительство попробует стимулировать экономику с помощью снижения курса рубля, например, после Олимпиады в Сочи.

Кроме того, компании резервируют средства для оплаты внешнего долга, который вырос с 2008 года $500 млрд до $640 млрд. Лишь 20% роста пришлось на рублевые кредиты. В ближайшие 12 месяцев корпорациям надо погасить или рефинансировать $120 млрд.

ЦБ не может уйти с валютного рынка и побороть инфляцию

Помимо этого ЦБ не может снизить ставки из-за опасений по поводу стабильности рубля. Отток капитала из России не прекращает, а регулятор вынужден присутствовать на валютном рынке.

В 2012 году регулятор купил на рынке $8 млрд, а продал - $22 млрд. Резервы ЦБ снизились до психологически важной отметки в $500 млрд.

ЦБ не добился особого прогресса в снижение инфляции и управлении инфляционными ожиданиями. Сейчас инфляция составляет 6,4% против цели ЦБ в 6%. А к концу года она может вырасти до 6,5%.

Прогноз ЦБ по инфляции на следующий год составляет умеренные 5-5,5%.

Рост инфляции пока связан с немонетарными факторами, например, с ограничением на импорт товаров из стран СНГ.

Однако в "Альфа-банке" уверены, что скоро может ускориться и монетарная инфляция из-за роста доходов населения и кредитования.

В таких условиях снижение ставок даже с учетом замедления инфляции может привести к перегреву экономики. ЦБ не рискнет смягчать политику.

Снижение ставок не поможет экономике

До кризиса 2008 года спрос на кредиты зависел от уровня ставок: когда они снижались, корпоративное кредитование росло. Но после кризиса эта зависимость стала сходить на нет.

С 2011 года чувствительность спроса на кредиты в пять раз сильнее зависит от рентабельности компаний, чем от ставок. Смягчение монетарной политики больше не способно стимулировать ускорение темпов роста ВВП.

В "Альфа-банке" уверены, что ЦБ не будет снижать ставки в первом полугодии следующего года. Напротив, он сделает все, чтобы доказать свою приверженность борьбе с инфляцией.

ЦБ может заручиться доверием рынков с помощью процесса дезинфляции - резкого снижения инфляции. За это придется поплатиться замедлением роста экономики в краткосрочной перспективе. С учетом того, что потенциал роста экономики в ближайшие годы составит 1,5-2%, ЦБ вряд ли рискнет пойти на эти меры.