Goldman Sachs: чтобы сдержать рост цен, ЦБ придется повышать ставки

Москва. 4 марта. FINMARKET.RU - В январе индекс потребительских цен в годовом выражении составил 7,1. Базовая инфляция, напротив, с сентября снижается: в годовом выражении она упала на 1,6 п.п. - 3,3 п.п., в зависимости от используемой оценки.

Эта тенденция выглядит устойчивой лишь на первый взгляд - снижение базовой инфляции связано с сезонным укреплением рубля. Без этого фактора к июлю этого года базовая инфляции вновь вырастет до уровня сентября 2012 года.

В Goldman Sachs изучили динамику роста цен в России и порекомендовали ЦБ продолжить повышение ставок. Иначе инфляция вновь составит около 6% к концу года.

• К середине году инфляция окажется в диапазоне 5-6%, а к декабрю составит 5,8%.
• Базовая инфляция к 2014 году ускорится с нынешних 5% до 5,5%.
• Цель ЦБ по инфляции на 2014 году - 4-5%. Ускорение базовой инфляции означает, что ЦБ придется ужесточать денежную политику. В 2013 году он не пойдет на изменение ставок, а в 2014 году поднимет их на 50 б.п.

Прогноз GS расходится с мнением большинства экономистов, которые считают, что ЦБ будет снижать ставки в середине этого года, чтобы подстегнуть экономический рост. Правда, многие из них не уверены, что это поможет.

ЦБ изменил процесс формирования инфляционных ожиданий

Есть несколько подходов к оценке инфляционных ожиданий: экономические агенты могут анализировать прошлый опыт, в основе классических моделей лежат рациональные ожидания, а новые кейнсианские модели совмещают и то, и другое. В GS уверены, то инфляционные ожидания зависят от цели ЦБ и инфляции с определенным лагом.

• Большую часть последнего десятилетия ЦБ не считался надежным "борцом" с инфляцией. В этот период инфляция составляла 8-15%. Постепенно доверие к ЦБ повысилось, а инфляция существенно замедлилась.
• Это означает, что процесс формирования инфляционных ожиданий в России изменился, да и само их значение тоже.
• В GS применили модель регрессии, чтобы понять, что лежит в основе инфляционных ожиданий. Однако в России нет официального индикатора инфляционных ожиданий, поэтому в GS использовали консенсус-прогноз по инфляции на ближайший год.

До 2008 года официальная цель ЦБ по инфляции при построении прогнозов и ожиданий никакой роли не играла, затем ее вес при построении прогнозов вырос до 0,6. Это означает, что ЦБ сейчас в большей степени влияет на инфляционные ожидания, а доверие к нему значительно повысилось.

Инфляционные ожидания немного замедлились

Изменения на рынке труда также замедляют инфляцию

Вызывает удивление динамика базовой инфляции в зависимости от зарплат. Безработица снизилась до минимальных исторических значений, а разрыв между потенциальным и реальным выпусками стал отрицательным - 4-5% ВВП. Многие были уверены, что это явный признак перегрева экономики. Но при этом зарплаты и базовая инфляция так и не начали разгоняться.

Это связано с изменением структуры рынка труда. NAIRU -уровень безработицы, при котором инфляции остается неизменной - с 2006 года снизился более чем на 1 п.п.

Сокращение NAIRU связано с изменением структуры рынка труда.

• Рабочая сила растет медленнее из-за того, что она пополняется малочисленной когортой людей, рожденных в 1990-х годах. В 2012 году когорта 15-19-летних на 35% ниже, чем когорта 20-24-летних. Самая крупная когорта рождена в 1988 году - это пиковое значение, затем количество родившихся начало резко сокращаться. Это может замедлить рост экономики.
• Однако, несмотря на замедление роста рабочей силы, уровень безработицы среди молодежи выше, чем у других поколений. Это влияет на общий уровень безработицы и снижает NAIRU.
• Если бы распределение рабочей силы по возрасту не изменилось бы с 2000 годов, то уровень безработицы был бы на 0,5 п.п. выше. Из-за этого фактора NAIRU снизился на 0,2-0,3 п.п.

Изменение демографии сокращает NAIRU

• Снизила NAIRU и падение безработицы на Северном Кавказе с 22,9% в 2006 году до 15% в 2011 году - вклад Северного Кавказа в общий уровень безработицы в России в 2007 году составил 18%. С 2006 году это должно было снизить уровень NAIRU на 0,4 п.п

.

Северный Кавказ внес свою лепту в снижение NAIRU

• В частном секторе зарплаты стабильно росли на 10-15%. Рост зарплат в госсекторе был намного выше, чем в частном, - особенно в последние годы перед выборами. Тем не менее, снижение базовой инфляции потребует и снижение номинального роста зарплат. Пока признаков этого не видно.

Рост зарплат был небольшим, но должен быть еще меньше

В 2013 году с инфляцией все будет в порядке

На основе анализа инфляционных ожиданий, а также анализа влияния рынка труда на рост инфляции в GS обновили свои прогнозы по росту цен в России. К тому же они самостоятельно оценили базовую инфляцию, вычеркнув из оценок Росстата потребительские товары, бензин и услуги. На этот показатель приходится 47% инфляции в России.

Цены на товары и энергоносители в GS рассчитали в зависимости от цен на международном рынке с поправкой на динамику курса рубля.

• Инфляция ускорилась на 0,5 п.п. в 2012 году из-за рост цен на продукты питания. До середины года инфляция составит 6,5-7,5%, а затем снизится до 5,5-6% во втором полугодии.
• Рост базовой инфляции сдержало сезонное укрепление рубля, как только этот фактор сойдет на нет, инфляция вновь начнет расти - в июле этого года она вернется к пиковому значению сентября 2012 года. Приведет к ее укреплению и рост зарплат, особенно в секторе услуг.
• В краткосрочной перспективе инфляция зависит от курса рубля, а в более долгосрочной - от роста номинальных зарплат и продуктовых цен.

Базовая инфляция ускорится, а цены на продукты перестанут расти

В 2014 году ЦБ пожертвует низкой безработицей и высокими темпами роста ВВП ради инфляции

В 2013 году ЦБ будет легко достичь цели по инфляции во многом из-за эффекта низкой базы, а вот в 2014 году регулятору придется постараться, уверены в GS. Базовая инфляция составит порядка 5,3%, а оставшаяся инфляция - 5,6%, регулируемые тарифы при этом будут расти примерно на 6% в год. Кроме того, в 2014 году снизится и курс рубля, что ускорит инфляцию.

ЦБ придется поднимать ставки в 2014 году примерно 50 б.п. А значит, что безработица вырастет, а рост замедлится еще сильней.

• Согласно кривой Филлипса, отражающей зависимость инфляции от уровня безработицы, любое снижение инфляции неизменно оборачивается ростом безработицы. Правда для каждой страны размер этого сокращения свой - зависит это от инфляционных ожиданий, уровня доверия к ЦБ и гибкости рынка труда.
• В GS с помощью кривой Филлипса решили определить, как снижение инфляции ниже 5% скажется на экономике России. Хотя они оговариваются, что кривую для России построить сложно, так как рынок труда сейчас находится в процессе трансформации.

Кривая Филлипса для России в последние годы изменилась

• В 2004 году базовая инфляция росла в соответствии с инфляционными ожиданиями, если безработица составляла 6-7,5%. Сейчас NAIRU составляет 6-6,5% - это выше нынешнего уровня безработицы в 5,4%.
• С определенным лагом это приведет к ускорению базовой инфляции до 5,4% к концу этого года. К этому времени инфляция ожидания будут лишь немного выше 5%.
• Чтобы преодолеть разрыв между инфляцией и уровнем безработицы, последний должен ускориться до 6-6,5%. Если ЦБ все-таки хочет, чтобы инфляция оставалась в рамках диапазона, то безработицы должна вырасти на 0,5-1 п.п.
• Рост безработицы не сможет не повлиять на рост ВВП. В GS использовали коэффициента Оукена, то есть зависимость между уровнем безработицы и выпуском экономики. Так рост безработицы на 0,5-1 п.п. приведет к сокращению роста выпуска на 1,6-3 п.п. за весь период. Рост в 2013-2014 годах это замедлит на 0,4-0,8 п.п.
• Снижение численности сотрудников госорганов, миграция и повышение уровня участия в экономике снизят это влияние.

В GS прогнозируют, что российская экономика вырастет на 3,8% в 2013 году и на 4,8% в 2014 году. Это выше прогноза Минэкономразвития в 3,5% в 2013 году и МВФ в 3,7% и 3,8% в 2013 и 2014 годах соответственно. Способствовать ускорению экономики будет изменением ситуации в мире и мягкая бюджетная политика.

Падение рубля и рост зарплат - самые крупные инфляционные риски