Fitch подтвердило рейтинг АПК "Мираторг" на уровне "B", прогноз "Стабильный"

14 июля. FINMARKET.RU - Fitch Ratings подтвердило рейтинги Агропромышленного Холдинга Мираторг ("АПХ "Мираторг"): долгосрочные рейтинги дефолта эмитента ("РДЭ") в иностранной и национальной валюте на уровне "B" и национальный долгосрочный рейтинг "BBB(rus)". Прогноз по рейтингам - "Стабильный". Также Fitch подтвердило приоритетный необеспеченный рейтинг "B-", рейтинг возвратности активов "RR5" и национальный приоритетный необеспеченный рейтинг в национальной валюте "BB(rus)" трехлетних облигаций LLC Miratorg Finance объемом 3 млрд руб. с погашением в июле 2014г.

Долгосрочные РДЭ АПХ "Мираторг" отражают вертикально интегрированную модель бизнеса компании на всех стадиях производства, от производства зерновых и корма до практически полного контроля дистрибуции. Этот фактор дает компании сильное преимущество относительно большинства конкурентов на внутреннем рынке. В то же время в качестве неблагоприятных факторов отмечаются высокий левередж и отрицательный свободный денежный поток в 2012г. ввиду планируемых значительных капвложений.

Более высокая степень интеграции бизнеса не всегда приводит к улучшению денежных потоков, хотя компания демонстрирует явный прогресс в этом направлении. Вплоть до 2010 г. АПХ "Мираторг" имел отношение операционного денежного потока (CFO) до чистых процентных платежей и аренды к EBITDAR в диапазоне 40%-80%. В 2011г. компания увеличила этот показатель до 98%, и ожидается, что она будет поддерживать его высокий уровень по мере постепенного завершения текущих инвестиционных проектов к 2014 г.

Запуск ряда инвестиционных проектов привел к существенному увеличению левереджа АПХ "Мираторг". В частности, не входящие в периметр консолидации компании (завод полуфабрикатов Конкордия, новые заводы по производству комбикорма и переработке сои), которые могут быть консолидированы в отчетности за 2012 или 2013 гг., вероятно, приведут к сохранению высоких показателей левереджа АПХ "Мираторг" в 2012 г. Однако более высокая операционная маржа по заводу Конкордия и ожидаемая значительная оптимизация затрат за счет новых заводов по производству комбикорма и переработке сои должны оказать благоприятное влияние на показатели маржи АПХ "Мираторг" в долгосрочной перспективе.

По состоянию на 31 декабря 2011г. объем гарантий, предоставленных компанией по банковским кредитам, составлял 16,7 млрд руб. (6,2 млрд руб. на конец 2010г.), которые в основном относились к заводу Конкордия и инвестициям в производство курятины. Финансирование по данным проектам осуществляется изолированно от остальной группы.

В настоящее время Fitch не включает эти гарантии в общую долговую нагрузку группы в размере 33,6 млрд руб. в конце 2011г. (поскольку они рассматриваются как условные обязательства) и не учитывает возможность проведения дополнительных взносов в капитал по данным проектам. Это связано с тем, что выплаты по кредитам на большую часть этой суммы не начнутся раньше конца 2014г., а кредиторы будут иметь регресс на активы, выступающие обеспечением по рассматриваемым проектам (по которым частично продолжается строительство) в случае прекращения деятельности компании. На сегодня Fitch полагает, что в случае реализации стрессового сценария к 2014г., денежные потоки от основной деятельности должны быть достаточно сильными, чтобы позволить группе предоставить новый капитал при необходимости для восстановления устойчивого производства курятины. Если учитывать все условные обязательства, без какой-либо прибыли или взносов денежных средств, показатели кредитоспособности АПХ "Мираторг" соответствовали бы более низкому уровню рейтинга. Согласно рейтинговому сценарию Fitch, без учета указанных гарантий, кредитоспособность компании по-прежнему соответствует рейтингу "B", и при этом в 2012г. ожидаются показатели чистого долга с корректировкой на аренду к операционному EBITDAR в диапазоне от 5,0x до 5,5x (4,6x в 2011г.) и обеспеченности постоянных платежей по FFO (денежным средствам от операционной деятельности) в 3,5x.

Рейтинг также отражает слабые позиции ликвидности у группы ввиду существенных инвестиций в оборотный капитал, необходимых для роста бизнеса, и, как следствие, высокого риска рефинансирования: сроки по 16 млрд руб. наступают в 2012-2013 гг. Данный риск сглаживается устоявшимися благоприятными отношениями АПХ "Мираторг" со многими российскими банками в государственной собственности и доступом к внутреннему рынку рублевых облигаций.

Приоритетный необеспеченный рейтинг "B-" на один уровень ниже РДЭ АПХ "Мираторг" в национальной валюте "B" ввиду наличия значительных приоритетных обеспеченных обязательств, имеющих более высокую очередность, чем обязательства перед держателями облигаций, а также отсутствия у держателей прямого регресса на прибыль и активы производственных предприятий АПХ "Мираторг" помимо опциона пут в случае смены контроля, если холдинг перестанет владеть как минимум 50% в каждой из своих ключевых операционных дочерних компаний.

Fitch в настоящее время оценивает ожидания возвратности активов при сценарии дефолта для держателей необеспеченных облигаций как слабые. В то же время поскольку АПХ "Мираторг" осуществляет план быстрого расширения деятельности, ожидаемая возвратность активов, соответствующая уровню "RR5", базируется на ожидании агентством положительной динамики доходов и изменения структуры долга в сторону менее обеспеченного долга по мере того, как новые проекты начнут приносить результат к 2014 г. Сокращение доли приоритетного обеспеченного долга относительно общего долга группы могло бы обусловить рейтинг облигаций на одном уровне с РДЭ АПХ "Мираторг". И, напротив, в случае увеличения приоритетного обеспеченного долга, используемого для финансирования планов новых капиталовложений, это может привести к дальнейшей субординации требований необеспеченных кредиторов и, таким образом, к негативному давлению на рейтинги необеспеченных обязательств АПХ "Мираторг".