IPO "Яндекса" - разумный оптимизм или нездоровая эйфория?

Москва. 25 мая. FINMARKET.RU - "Привет, ребята. Найдется все!", - приветствовал аудиторию на церемонии открытия торгов на бирже Nasdaq радостный глава "Яндекса" Аркадий Волож.

Волож, которого его детище превратило в долларового миллиардера, светился от счастья. "Яндекс" представляет новую, инновационную Россию, и будет развиваться как глобальная технологичная компании, заявил Волож. Он также поблагодарил пользователей "Яндекса", которые подсказывали компании, в каком направлении развиваться, и конкурентов, делавших ее сильнее.

Основатель и бессменный глава крупнейшего российского интернет-поисковика, безусловно, имеет все основания гордиться проделанной работой. IPO "Яндекса" стало крупнейшим размещением в высокотехнологичном секторе в мире в этом году. Теперь компании предстоит доказывать, что инвесторы не напрасно выдали ей авансы, и что одна из главных российских success story не подвластна рыночным "пузырям".

$3 млрд за час

Котировки акций Yandex N.V. в первый час торгов на бирже Nasdaq выросли более чем на 40% по сравнению с ценой размещения в рамках IPO, а капитализация компании превысила $11 млрд. Сделки с акциями Yandex на бирже заключались по цене выше $35.

П итогам торгов бумаги выросли на 55,36% по сравнению с ценой размещения в рамках IPO, капитализация компании достигла почти $12,5 млрд.

Как сообщалось, в понедельник вечером Yandex провела прайсинг IPO на уровне $25 за акцию. Изначально компания, капитализация которой по цене прайсинга составила $8 млрд, установила диапазон размещения в $20-$22, но в понедельник он был повышен до $24-25.

Всего акционеры "Яндекса" и сама компания разместили 52 млн 174 тыс. 88 акций класса "A". Объем размещения составил $1,3 млрд. За вычетом комиссии андеррайтеров в размере $65,2 млн ($1,25 на акцию), акционеры "Яндекса" получили от IPO $873,38 млн, компания - $365,75 млн.

Free float (количество акций в свободном обращении) компании, без учета опциона организаторов на переподписку, составил 16,2%. Акция класса "А", по уставу Yandex, обладает одним голосом, в отличие от акций класса "B", у которых по 10 голосов.

Книга заявок на акции Yandex N.V была переподписана более 15 раз. Основными покупателями бумаг стали инвесторы из США и Европы с долгосрочной стратегией вложений, сообщил "Интерфаксу" источник, близкий к размещению.

Сильные наркотики

В том, что "Яндекс" успешно разместится, изначально никто не сомневался - в наше время инвесторы расхватывают интернет-активы, как горячие пирожки. Еще более весомым выглядит достижение компании на фоне остальных российских IPO этого года. Из более чем десятка компаний, пытавшихся выйти на биржу в этом году, смогли осуществить задуманное меньше половины - ГМС, Номос-банк, "ЛенСпецСМУ" и "Русагро". Остальные были вынуждены отменить размещение, а ЧТПЗ даже успел сделать это дважды.

На успех размещения "Яндекса" сработало сочетание нескольких факторов, отметил в беседе с "Интерфаксом" председатель правления Renaissance Advisors, входящей в "Ренессанс Групп", Дмитрий Средин.

"Во-первых, это всего вторая после Mail.ru Group российская компания из России из IT сектора, который пользуется большим спросом международных инвесторов. Во-вторых, в этом размещении активное участие приняли фонды, которые специализируются на инвестициях в IT-индустрию и под управлением которых находится значительный объем средств. В предыдущих размещениях российских компаний роль секторных фондов была мала, и инвесторскую базу составляли в основном фонды, вкладывающие в развивающиеся рынки в целом", - сказал Д.Средин.

Наконец, "Яндекс" - сам по себе качественный, интересный и многообещающий актив, безотносительно конъюнктурных всплесков на фондовом рынке, отметил Д.Средин.

В то же время, очевидно, что ошеломляющим успехом своего IPO "Яндекс" обязан и интернет-буму на мировых рынках, который многие уже называют большим пузырем, схожим с тем, который предшествовал краху доткомов более 10 лет назад.

"Посмотрите на мультипликаторы - компании оцениваются в 20 EBITDA. Когда я вижу такие оценки, я сразу задаюсь вопросом - какого же размера должен достигнуть рекламный рынок, чтобы поддержать такой уровень капитализации компаний, которые зарабатывают в основном на рекламе?", - говорил в недавнем интервью "Интерфаксу" президент АФК "Система" Михаил Шамолин.

"Модель бизнеса в Интернете понятна, и вопрос только в том, правильно ли рынок ее оценивает. В 2008 году МТС стоила $40 млрд, сейчас - $20 млрд. Это произошло, потому что несколько лет компания росла на 25-30% в год, и все инвесторы были уверены, что такие темпы сохранятся еще долгое время. А потом выяснилось, что это не так. То же самое возможно и с интернет-компаниями типа Facebook - если темпы роста их показателей упадут, то и капитализация существенно снизится", - рассуждал глава АФК "Система".

"Такие бумаги можно покупать только под действием сильных наркотиков. Или для того, чтобы перепродать через месяц", - категоричен начальник аналитического отдела УК "Уралсиб" Александр Головцов.

"Оценка "Яндекса" предполагает бурный рост бизнеса на много лет вперед и сохранение 75-процентной доли рынка. В реальности такого не бывает практически никогда, не будет и на этот раз", - уверен он. "По статистике зарубежных IPO, реальные темпы роста прибыли на пятилетнем горизонте в среднем оказываются вдвое меньше обещанных при размещении", - сказал А.Головцов.

В то же время, оценка "Яндекса" при IPO оказалась не выше, чем у сопоставимых компаний.

По мнению заместителя портфельного менеджера Verno Investment Management Сергея Беляева, сравнивать российский поисковик с торгующимся дешевле Google, как это часто делают, несправедливо, так как американский конкурент уже развит и его рост лимитирован. С "Яндексом" более сравним китайский Baidu - по размерам и темпам роста, хотя есть и существенное отличие: рынок в Китае закрыт и Google там нет, рассуждает С.Беляев.

"Яндекс" - один из самых массовых поисковиков для русскоговорящего населения. Компания работает и в Белоруссии, и на Украине, и в Казахстане. Там она находится на самом начальном этапе. Со временем проникновение интернета будет расти, а доля "Яндекса" - увеличиваться", - отметил С.Беляев.

Исходя из предположения, что в 2011 году EBITDA "Яндекса" ($211 млн по итогам 2010 года) увеличится на 60% в соответствии с ростом рынка контекстной рекламы в I квартале, коэффициент EV/EBITDA составит порядка 23х, отметила аналитик "ВТБ Капитала" Анастасия Обухова. Соответствующий индикатор аналогичных компаний развивающихся рынков и интернет-компаний Китая составляет 22-27x. Baidu торгуется с коэффициентом EV/EBITDA в 40x, однако уровень проникновения интернета в КНР ниже, чем в России, а емкость рекламного рынка, наоборот, значительно выше, отметила аналитик.

Еще не пузырь?

Несмотря на такие высокие оценки интернет-компаний, до пузыря 90-х годов еще далеко, рассуждает А.Головцов из "Уралсиба" - сейчас на бирже размещаются компании, уже зарабатывающие прибыль, а не убыточные стартапы. "Пощупать что-то можно и у "Яндекса" - мы же все им пользуемся, и наличие аудитории позволяет собирать деньги за рекламу", - отметил аналитик.

"Понятно, что мультипликаторы, с которыми размещается "Яндекс", никому нравиться не могут по умолчанию, потому что это дорого", - сказал "Интерфаксу" С.Беляев из Verno Investment. Однако перспективы компании действительно хорошие, отметил он.

"Происходит уход от стандартной рекламы в интернет-пространство. Так или иначе, эта реклама, как и контекстный поиск, переходит к основным поисковикам. Этот рынок будет продолжать расти", - сказал С.Беляев. "Во-вторых, у "Яндекса" не очень много частей, которые генерируют ему cash flow, что дает дополнительный катализатор для будущего роста финансов компании", - добавил он.

"Яндекс", в 2010 году сгенерировавший 64% всего поискового трафика в РФ - крупнейшая по выручке российская интернет-компания. Ее аудитория составляет около 40 млн уникальных пользователей в месяц.

В ноябре прошлого года IPO провела другая российская интернет-компания - Mail.ru Group. Размещение прошло по верхней границе ценового диапазона и при 20-кратной переподписке.

"В интернет-бизнесе низкая капиталоемкость по сравнению с сырьем или транспортом. На каком-то этапе это позволяет гораздо быстрее расширяться", - отметил А.Головцов.

Но и конкурентные барьеры здесь гораздо ниже. Ничто не мешает создать еще пять "Яндексов" сравнительно быстро и недорого. Поэтому со временем прибыль начинает расти всё медленнее, а при неудачном раскладе молодые конкуренты вообще сожрут", - сказал он.

"Любая IT компания - это всегда очень большой риск, потому что реальных активов нет, есть только люди и технологии", - согласен С.Беляев. "Однако он полагает, что такие риски в "Яндексе" выражены не очень сильно, так как это "одна из немногих компаний в России, в которую люди действительно стремятся попасть, лояльность сотрудников в ней очень высока".

Правильное IPO

Помимо огромного интереса к интернет-активам, на руку "Яндексу" сыграло и то, что инвесторам были понятны цели IPO компании, отмечает С.Беляев. ""Яндекс" может совершенно спокойно финансировать свою программу капвложений из собственных средств. У основателей компании не было острой необходимости в IPO, это был способ для миноритарных акционеров выйти и зафиксировать прибыль", - подчеркнул он.

"Яндекс" поступил, я считаю, правильно, потому что это деньги, которые пойдут в компанию и людям, которые инвестировали в стартап 10 лет назад и хотят выйти из этой инвестиции с хорошим возвратом на вложенный капитал", - сказал С.Беляев.

Это выгодно отличает размещение "Яндекса" от других российских IPO - проблемы многих из них были связаны с выходом акционеров из компаний, полагает С.Беляев. "Иностранные инвесторы не готовы к тому, чтобы основной акционер выходил на пике рынка, они не хотят оставаться с компанией один на один", - отметил он. "Были компании, интересные с точки зрения бизнеса, но с очень дорогим ценником", - добавил С.Беляев.

Еще один фактор, помешавший другим российским компаниям выйти на биржу этой весной - специфичная модель бизнеса, отметил А.Головцов, напомнив примеры "Евросети" и "Вертолетов России".